بقلم جيفري سميث

الهزيمة في عام 2023 تتحول إلى جريمة قتل بدون سلاح.

أحد الاختلافات الكبيرة بين التقلبات الحالية في القطاع المصرفي والوضع في عام 2008 هو أن نقاط الضعف الرئيسية للبنوك المعنية كانت على جانب المسؤولية. أيضًا، كان هروب الودائع من Silicon Valley و Signature Bank هو الذي كشف نقاط الضعف في كيفية إدارتهما لأصولهما كانت تلك الأصول ذات نوعية جيدة، ولكن كان لا بد من بيعها بسرعة لتغطية طلبات السيولة، وبالتالي لخسائر حقيقية.

يتناقض هذا الوضع بشكل حاد مع عام 2008، عندما كانت المشكلة الرئيسية هي القروض العقارية غير المرغوب فيها للأشخاص الذين لديهم فرصة ضئيلة أو معدومة لسدادها.

لقد جادلنا الأسبوع الماضي بأن أحد الأسباب الرئيسية للاعتقاد بأن النظام المالي سيتجنب تكرار عام 2008 هو أنه لا توجد فئة أصول كبيرة بما يكفي أو فاسدة بما يكفي للعب الدور الذي كان يقوم به ائتمان الرهن العقاري في ذلك الوقت. هذا لا يزال صحيحا اليوم. ولكن إذا اضطررت إلى توجيه أصابع الاتهام، فهناك فئة أصول واحدة يمكنها تحقيق كل هذه النتائج، وهي في الغالب العقارات التجارية.

يعتبر سوق العقارات التجارية سوقًا كبيرًا – حيث يمثل أكثر من 5.6 تريليون قرض قائم، وفقًا لمحللي Goldman Sachs (NYSE ). مخاطر التركيز عالية أيضًا. يقول بنك جولدمان إن أكثر من نصف المبلغ الإجمالي مستحق للبنوك. ومما يثير القلق أن هذه القروض نمت بسرعة فقد تم طرح 725 مليار دولار في القطاع منذ منتصف عام 2022، وفقًا لمجلس الاحتياطي الفيدرالي.

تعتبر العقارات التجارية أيضًا من الأعمال التجارية عالية الاستدانة، والتي يمكن أن تقضي بسرعة على حقوق المساهمين عندما ترتفع تكلفة الدين بشكل حاد، كما حدث خلال العام الماضي. تتوقع شركة Oxford Economics، أن أسعار العقارات في المملكة المتحدة ستنخفض بنسبة 10٪ للعام الثاني على التوالي في عام 2023، ويرجع ذلك إلى حد كبير إلى التغيرات في أسعار الفائدة. كما ستنخفض الأسعار في المنطقة بنسبة 10٪، بعد انخفاضها بنسبة 3٪ العام الماضي، حسب تقديرات مارك أنسوورث من أكسفورد.

وكتبت أنسوورث في مذكرة للعملاء “قطاع العقارات التجارية حساس للغاية لسعر الفائدة”. “بعد عقد من المال السهل، يبدو القطاع الآن مكشوفًا، لا سيما أجزاء من السوق التي استخدمت نفوذًا مفرطًا لتعزيز العوائد، مثل الأسهم الخاصة”.

وفي الوقت نفسه، يقدر باحثو MSCI أنه تم بيع حوالي 3.2 تريليون دولار من الأصول على مدى 11 ربعًا عندما كان عائد الخزانة أقل من 2٪، وهو الوقت الذي بدا فيه أن الأموال الرخيصة ستستمر إلى الأبد، وكان اقتناص عوائد السندات. استراتيجية منخفضة المخاطر.

في ظل عدم وجود تحوط مناسب لسعر الفائدة (كما هو الحال مع بنك وادي السيليكون) أو القدرة على الحصول على إيجارات أعلى، فإن قدرًا كبيرًا من هذه الاستثمارات العقارية يتراجع الآن. سمحت الشركات الكبيرة في هذا القطاع، مثل Brockville (NYSE BN) و BIM Co.، بالفعل للشركات التابعة بالتخلف عن سداد الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري لتقليل خسائرها.

المستثمرون العقاريون التجاريون ليسوا أغبياء. إنهم يعرفون هذا الموقف ويتفاعلون كما قد نتوقع منهم سحب أموالهم اليوم بدلاً من الغد. وهذا يعرض وسطاءهم – غالبًا صناديق الاستثمار العقاري، أو صناديق الاستثمار العقاري – لمخاطر السيولة الشديدة لا يمكن تصفية مباني المكاتب إلا بسرعة وبخصم كبير. قامت شركة REIT Blackstone بتقنين عمليات الاسترداد من قاعدة مستثمريها الأثرياء لمدة أربعة أشهر بالفعل، وذلك على وجه التحديد لتجنب مثل هذه الخسائر التي تولد خسائر (قلقنا الآن هو جامعة كاليفورنيا، التي استثمرت 4 مليارات دولار في بداية العام).

في الواقع، عندما يتحرك سوق مثل العقارات التجارية بسرعة، من الصعب معرفة القيمة الدقيقة لأي شيء، لأن حجم المبيعات ينضب. وفقًا لموقع Propertiesyshark.com، انخفضت أحجام مبيعات مانهاتن بنسبة 73٪ عن العام في الربع الرابع، بينما انخفض عدد الصفقات إلى النصف تقريبًا.

عندما يصعب الحصول على معدلات حقيقية، لا تتاح للمقرضين الفرصة فحسب، بل لديهم أيضًا الحافز لملء فراغ البيانات بافتراضات تقييم جيدة. في هذه المرحلة، نعيد تعريف أنفسنا بهذه العبارة المفضلة من عام 2008، “الأصل الذي يصعب تقييمه” الذي يحصل على الكتب بتكلفة تاريخية، على الرغم من عدم وجود أي شخص عاقل سيدفع هذا المبلغ بعد الآن.

كل هذا يحدث في وقت ترتفع فيه حالة عدم اليقين بشأن سوق العقارات بشكل استثنائي. ربما يكون الوباء قد غير أنماط العمل إلى الأبد، وقد أدى بالتأكيد إلى تسريع التغييرات في أنماط التسوق. تسريح العمال الجماعي في شركات التكنولوجيا الكبرى وفي أماكن أخرى يضر الآن بالطلب على المساحات المكتبية الجديدة.

في مكالمة أرباحه الأخيرة، أثار ستيفن روث، الرئيس التنفيذي لشركة Vornado Realty Trust (NYSE VNO)، حنقه على أصحاب العقارات الذين يزعمون أن بإمكانهم العمل من حوالي 60٪ من إشغال المكاتب الشخصية إلى 90٪، مشيرًا إلى أن عددًا أقل بكثير من العمال الذين يتوجهون إلى المكتب في الجمعة بعد كوفيد مما كانوا يفعلون قبل كوفيد.

قال روث “عليك أن تفترض أن يوم الجمعة قد مات إلى الأبد”.

إذا لم يكن المستثمر متأكدًا من عدد أيام الأسبوع بعد الآن، فما هو اليقين الذي يمكنه أن يعلقه على أشياء أكثر غموضًا مثل التقييمات القياسية في الوقت الحالي، ربما يكون الشيء الوحيد الذي يقف بيننا وبين أزمة حقيقية هو حقيقة أن قطاع العقارات التجارية، على عكس الرهون العقارية، ليس تقاطع مين ستريت وول ستريت، حيث تحدث معظم تصادمات السوق.

ومع ذلك، هناك ما هو أكثر من الخطأ في هذا القطاع لتبرير الحذر الشديد في الأسابيع الحالية.